去年六月，中國資本市場改革試驗田的科創板正式開板;一年后，創業板也正式開啟了注冊制之旅。

在經過了前期近300份征求意見反饋后，6月12日深夜，深交所發布了創業板改革并試點注冊制相關業務規則及配套安排，總計8項主要業務規則及18項配套細則、指引、通知，共計26項業務規則及指引。

通過這些規則與指引，深交所做了全方位的規則制定，在上市審核、持續監管、交易規則等方面也進行了完善。包括設置行業負面清單，完善小額快速再融資機制;修改完善審核時限要求，明確“三個月”時限要求，調整上市委會議相關時間安排;完善紅籌企業上市及退市條件，進一步優化退市指標，將市值退市指標調整為連續20個交易日每日收盤市值低于3億元;明確股票及基金實施20%漲跌幅限制安排等。

和突出“硬科技”的科創板不同，創業板的定位得到明確。創業板主要服務成長型創新創業企業，適應創新、創造、創意的大趨勢，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，即“三創四新”。

中國資本市場的注冊制改革正式進入存量板塊。

創業板注冊制推出的速度遠超預期。此前，業內人士預計最快或于7月份正式開始收受材料，但是根據披露，6月15日深交所就開始正式受理材料。6月15日至29日，接收在審企業IPO、再融資、并購重組的申請。6月30日起，開始接收新申報企業提交的相關申請。

不過，需要值得注意的是，深交所發布的業務規則及配套安排正式施行時間各不相同。

深交所發言人表示，深交所相關業務規則及配套安排正式發布實施，廉政體系建設同步推進，審核人員隊伍全部配置到位，創業板改革并試點注冊制各項準備工作已經就緒。

實際上，不同于科創板增量市場改革，作為存量市場，創業板改革面臨著較大的挑戰與難題。可以說，本次創業板改革最大的特點也是最大的難點在于增量與存量市場改革同步推進。

“創業板有超過800家存量公司，因此創業板注冊制是在IPO、再融資、并購重組等領域同步實施注冊制，同時配套完善交易、信批、退市等基礎制度，要實現平穩過渡，既要優增量，又要穩存量。”興業證券投行人士向《財經》記者表示。

創業板作為存量板塊注冊制改革的先行者，它將為后續中小板、主板的注冊制改革提供更多的經驗與教訓。因此，創業板注冊制改革，堪稱是中國資本市場全面注冊制改革關鍵的一環，起到承前啟后的關鍵作用。

為此，中國人民大學商法研究所所長劉俊海建議，改革一定要積極穩妥有序推進，不能一哄而上，采取小步快跑政策。“先從創業板，再到中小板，然后向主板市場推廣。”劉俊海向《財經》記者表示，改革過程中一定要堅持市場化與法治化，不可過多行政干預，更要提高注冊制整個過程的透明度。

華興證券宏觀及策略研究主管龐溟表示，創業板“增量加存量”式的改革，將成為資本市場改革堅定進入和平穩駛過“深水區”的標桿，配合構建多層次資本市場、擴大對外開放、健全投資者保護機制等配套措施，最終有利于促使市場持續健康發展、投資者結構不斷改善。

創業板開啟注冊制

4月27日征求意見稿出爐，6月12日正式稿公布并實施，6月15日接收在審企業資料，6月30日接收新申報企業申請，創業板改革并試點注冊制的速度超出了市場預期。

4月27日，國家主席習近平主持召開中央全面深化改革委員會第十三次會議，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》正式通過會議審議，創業板改革的大幕正式拉開，注冊制試點由增量發展至存量板塊。

5月27日，國務院金融穩定發展委員會給出了任務清單，共有11項金融改革舉措，其中明確，將出臺《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》等四部規章，發布《創業板股票上市規則》等八項主要規則。

6月12日深夜，證監會發布了《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》《創業板上市公司證券發行注冊管理辦法(試行)》《創業板上市公司持續監管辦法(試行)》和《證券發行上市保薦業務管理辦法》四項部門規章，自公布之日起施行。

更多業務細則在深交所發布的26項通知和指引中得到明確。

從上市條件來看，創業板給出了“2+2+1”套標準。對一般企業來說有兩套標準可選，一是最近兩年凈利潤為正且累計凈利潤不低于5000萬元，二是預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營收不低于1億元。紅籌和特殊股權結構企業上市標準同樣是二選一，一是，預計市值不低于100億元，且最近一年凈利潤為正;二是，預計市值不低于50億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于5億元。

申報數量，限價申報單筆最高申報數量調整至30萬股，市價申報調整至15萬股。對于未盈利企業，創業板要求預計市值不低于50億元，且最近一年營業收入不低于3億元，但這一標準設置了一年的過渡期。

為明確創業板定位，深交所設置了負面清單，原則上不支持特定行業公司在創業板發行上市，其中包括農林牧漁、采礦業、酒、紡織業、房地產業、建筑業、金融業等十二大行業。

在新股發行定價上，除了面向專業機構投資者詢價，對于發行數量2000萬股以下且無股東公開發售股份的盈利企業，可直接定價確定發行價格，降低中小市值公司發行成本，提高發行效率。

此外，與科創板不同的是，創業板取消了戰略配售關于發行規模的前置條件，由發行人和承銷商自行決定是否實施戰略配售，對不同發行規模企業的戰略投資者數量和戰略配售比例作出針對性要求，這也將提高戰略配售制度的靈活性。創業板對四類特殊企業實施跟投，與征求意見稿保持一致。

在交易制度方面，漲跌幅限制比例由10%放寬至20%，但距離生效仍有一段時間。深交所表示，新的漲跌停限制比例將在按照新的注冊制規則下的首只股票上市首日起施行。一批基金的漲跌幅限制也將因此改變，深交所表示，將向市場公布漲跌幅限制比例為20%的基金名單。

注冊制之下的退市制度尤其引發市場關注，深交所也在細則中進一步優化了退市指標。市值退市指標調整為連續20個交易日每日收盤市值低于3億元;關于財務類退市標準，公司因觸及財務類指標被實施*ST后，下一年度財務報告被出具保留意見的，也將被終止上市。

“創業板注冊制改革是在科創板的基礎上，擴大注冊制試點范圍，為其他存量板塊推廣注冊制積累經驗，將進一步增強資本市場對創新創業企業的包容性，同時推進基礎制度的改革，增強資本市場的功能和作用。”證監會副主席李超表示。

“隨著注冊制從科創板到創業板的推廣，將來會看到更多的板塊采取市場化的股票發行、上市、定價、退市制度，我們的多層次資本市場將迎來一輪新的發展。”東方證券首席經濟學家邵宇對《財經》記者表示。

邵宇認為，從擁有獨角獸企業的數量上來看，中國僅次于美國，但在資本市場上明顯落后很多，投資人沒有辦法享受到新經濟估值上升帶來的收益，另外，隨著海外市場對中概股監管收緊，也會促使中國獨角獸回歸本土上市，此時注冊制改革也為容納獨角獸回歸增大了空間。

券商作為企業上市最重要的中介機構，將迎來創業板注冊制帶來的發展良機。項目儲備多的券商必然受益，同時會進一步加速券商市場分化，未來馬太效應更加明顯，有利于催生航母級投行。

興業證券表示，基于科創板積累的成功經驗，圍繞注冊制業務的組織架構、分工協同、體制機制及人才和技術準備等已經比較完善。創業板作為存量市場，投行已有在會排隊審核和擬申報創業板的儲備項目，相關項目均在正常推進中，將按照創業板注冊制要求平穩過渡。國金證券投行人士表示：“年初對儲備項目進行了初步的篩選，并選出多家儲備項目準備注冊制實施后就申報。”

“此前創業板的門檻其實也不高，但一些隱形紅線還是限制了很多企業上市，希望這次注冊制改革能夠真正實現寬進寬出。”一位創投機構人士對《財經》記者表示。他還提到，有一個項目在創業板排隊，由于注冊制改革出臺，目前需要補最新的財報。

創業板注冊制改革將使創投退出渠道更為順暢。這將吸引更多長期資金進入PE/VC市場，投資中小企業、高新技術企業等。既有利于解決私募基金“退出難”問題，也有利于解決中小企業“融資難”問題。

一位一級市場資深人士對《財經》記者表示：“創業板注冊制改革對一級市場影響非常大，隨著退出效率的提升，投資周期一定會縮短，過去的投資邏輯也將改變，買低賣高才是本事，買高賣高可能會面臨不小的挑戰。”

兩個板塊的錯位競爭

科創板注冊制改革開啟了中國資本市場全面改革的序幕，作為緊隨其后的創業板注冊制改革，在充分借鑒科創板改革基礎上，又有新的突破與安排。

監管層對創業板發行、上市、交易、再融資及并購重組、信息披露等制度進行了全方位的變革。在審核注冊程序、發行承銷、信息披露等多方面與科創板基本保持一致，但是在發行條件、投資者門檻、退市安排上做了差異化設計。

業內人士指出，相比科創板，創業板注冊制改革包容性與多元化更明顯。綜合考慮企業預計市值、收入、凈利潤等因素，設置了三檔上市標準，且取消了“最近一期不存在未彌補虧損”的要求。創業板改革后，將支持特殊股權結構和紅籌結構企業上市，并為未盈利企業上市預留空間。

“尤其創業板注冊制擬定了負面清單，更凸顯了包容性，更具有想象空間。我非常認同。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授表示。

在負面清單中，深交所指出，屬于建筑業、金融業、房地產業、紡織、農林牧漁等十二大行業不支持在創業板發行上市，但是與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新企業除外。此外，深交所設立了行業咨詢專家庫，其作為專家咨詢機構，負責向深交所提供專業咨詢、人員培訓和政策建議。

在跟投制度上也不再做強制要求，僅對未盈利、紅籌架構、特殊投票權以及高價發行的四類公司采取強制性跟投。退市制度在借鑒科創板基礎上，更加健全了退市機制，提高了退市效率。

創業板注冊制改革在科創板改革的基礎上有借鑒也有創新。實際上，因二者所支持企業均與科技有關，如何形成差異化競爭一直是外界關注的焦點。本次改革中，監管層也著重在定位上進行了區分。

創業板定義是，“主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合”，更加強調推動傳統產業的創新升級。而科創板主要“服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”。

監管層也多次強調差異化。證監會有關部門負責人就曾介紹，科創板要突出“硬科技”特色，相關機構依據科創屬性評價指引，引導企業合理選擇上市板塊;深交所也規定，發行人在申請IPO時，在符合發行條件的基礎上還需評估是否符合創業板定位，同時保薦人還需出具專項說明，確保實現與科創板的差異化錯位發展。

盡管創業板與科創板已經被多次強調彼此的錯位發展，但在上市資源吸納上仍不可避免存在一定競爭。

“綜合考慮，我更推薦科技類企業去科創板。”上述創投人士表示。他認為，從科創板目前運行情況來看，審核速度快，50萬元投資門檻的設置，機構投資者占比更大，二級市場也更理性。參考此前科創板股票的股價走勢，他同時提醒，散戶更多的創業板，在試點注冊制之后股價的波動或許會更大。

資深投行人士王驥躍認為，從發行條件來看，創業板、科創板以及新三板更像是包含關系而不是錯位發展。“如果只從發行條件角度看，科創板所處的競爭地位是最不利的。我更看好創業板的市場活躍度，創業板市場發展空間和潛力可能會大于科創板。”王驥躍表示。

不過，王驥躍也指出，科創板更具有特色，對尚未盈利甚至沒有收入的創新企業也給予包容。“科創板更偏重科技創新類，對高風險公司有較高接受度。總體上科創板體量會更大，可能會走出幾家偉大的公司。”

“從資本市場角度看，有競爭是好事，各個板塊都要正面競爭而不能懼怕競爭。”王驥躍認為，各個板塊的定位和特色，最終要在競爭結果中體現。“不人為劃分范圍，讓市場選擇，讓各板塊適度競爭。錯位發展要經過多年后才能見到結果，要相信市場配置資源的有效性。”王驥躍指出。

華泰證券在研究報告中指出，頂層設計明確將堅持創業板和其他板塊錯位發展。中央深改委和證監會明確將堅持創業板和其他板塊錯位發展，找準各自定位，辦出各自特色，推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局。

興業證券王德倫表示，競爭是好事，為了吸納優質上市公司，有利于交易所通過不斷完善交易制度等去促進自身的進步，也有助于上市公司對自身價值的發展。“這是雙贏，有利于資本市場通過良性競爭去實現最優的上市公司配置，從而達到金融服務實體經濟的最佳狀態。”王德倫向《財經》記者表示。

星石投資亦向《財經》記者表示，科創板與創業板有差異，但也會有競爭。不過即使存在競爭也會保持在合理范圍內。而且，適當的競爭對于構建更加成熟、健康、完善的資本市場也十分有利。

“影響企業最終上市地的因素是多方面的，如果兩個板塊都符合，交易所的服務、距離等都會影響最終選擇。”南方一家券商投行人士表示，在競爭下交易所會不斷改進服務，利好優質企業的上市。

此外，一位香港資本市場人士表示，美股、港股、A股三者比較，目前港股和A股是更好的選擇。她認為，對企業來說，目前是A股上市前無古人、后無來者的絕好機會，創業板改革后會迎來上市小高峰，同時，2019年香港仍是全球募資最多的交易所，而且更加A股化，中國機構的話語權在變大，企業需要從股東訴求、規范化要求、未來發展戰略等方面進行考量。

改革的難題與挑戰

作為存量市場，創業板注冊制改革面臨著全新的上市制度、投資者管理、如何處理存量市場等諸多挑戰。中泰證券首席經濟學家李迅雷就表示，創業板注冊制作為存量改革，難度要比增量大。

從2009年創業板成立至今，有807家企業在創業板上市交易，約占滬深全市場的 21%。總市值 6.8 萬億元，占全市場的10.82%，累計實現股權融資 8000億元。

因此，創業板改革最大的難點就在于如何安排存量，實現增量與存量的有效銜接。存量問題主要來自存量企業與存量投資者。

針對注冊制下創業板排隊企業以及通過審核尚未拿到批文的企業如何平穩過渡?

6月12日，深交所也明確了首發在審企業的工作銜接安排。對于已通過發審委審核的，按照《通知》執行;已通過初審會但未經發審委通過的企業，初審會意見已經落實可安排上市，未落實在落實后安排上會。已受理尚未出具反饋意見的，自受理20個工作日內發出首輪問詢。對于處于中止狀態的在審企業，若中止消除，可遞交申請，若尚未消除，繼續終止。

為了更好的平穩過渡，深交所進一步延長了招股書引用財務報表的有效期。發行人招股書引用的財務報表在其最后一期截止日后6個月有效，特殊情況可延長。7月31日前，首發、并購重組在審企業及新申報企業招股書引用的財務報表、重大資產重組報告書引用的財務報表有限期可延長1個月。

此外，創業板改革中也進一步優化退市制度，對存量公司可能出現的退市，設置過渡期，以利于平穩銜接。

創業板的存量企業基本實現了平穩過渡，與此同時，針對存量投資者監管層也進行了適當性管理的調整。根據《實施辦法》，創業板存量投資者可以繼續參與交易，但在交易前應充分知曉改革后市場風險特征和變化，認真閱讀并簽署風險揭示書。

不過，針對存量投資者的處理方式市場上存在一些分歧。“我個人覺得對存量投資者解決還是比較激進。全盤接受現有投資者，而不再重新考慮風險承受度，也沒有要求進行面對面風險提示，這個風險還是比較大。”王驥躍向《財經》記者表示。

“創業板改革的難點在于存量改革可能存在風險。改革后交易風險加大，存量投資者是否可以承受，同時，對于整個板塊的上市公司來說也會加速分化。”王驥躍向《財經》記者表示。市場改革從來不是一蹴而就，成功的改革需要各方面的努力。“有些改革初衷很好，最后有點虎頭蛇尾。這方面是需要更多市場參與者擔負起責任，包括律師、會計師、投行等。難度確實比較大，因為存量改革都是動利益的東西。”李迅雷表示。

毫無疑問，作為存量市場，創業板改革面臨著諸多難題。但難題的解決也將為全面存量注冊制改革積累經驗。創業板注冊制改革對整個資本市場改革的意義不言而喻。

華泰證券研究員沈娟表示，創業板存量市場改革通過差異化制度設計，平衡有新舊投融資者利益，將成為資本市場全面深化改革承前啟后的關鍵環節。

“希望在創業板注冊制改革下，深交所要大膽改革，在交易規則上做出有益的探索和大膽改革，比如先取消大市值股和藍籌股漲跌幅制度，再逐步取消其他個股漲跌幅限制，同時推出T+0可轉交易。還可以將交易時間進行延長。”董登新表示。

激發二級市場活力

從長期來看，創業板注冊制改革對中國資本市場改革發揮著十分重要的作用。即便從短期來看，創業板注冊制改革也將極大增加二級市場的活力。

孫利軍預計，創業板注冊制實施后，二級市場走勢會比較活躍，會給投資人帶來比較好的投資機會。國盛證券也表示，此時推出創業板注冊制改革，既是長期資本市場改革的延續，同時也將對短期市場注入強心針。

以科創板企業上市初期為例，由于不限漲跌幅，股價出現了劇烈震蕩。財信證券策略分析師羅琨認為，在創業板注冊制落地的初期階段，新股首日漲跌幅或可能也將出現類似情況。但隨著市場逐步機構化提升、注冊制逐步鋪開，新股的供求將逐步達到平衡，創業板、科創板的波動率將逐步下降。

創業板改革對退市制度的嚴格要求，使得退市更加常態化。星石投資向《財經》記者指出，此次創業板注冊制改革，對退市制度也進行了完善。這樣的制度安排，能夠使得資源不斷地向優質企業集中，加快尾部企業的淘汰和出清。

“IPO門檻降低、再融資更方便、漲跌幅擴大到20%、退市門檻大幅下降，意味著創業板上市公司會加速分化，一些公司會得到市場青睞而更快速成長，一些公司會邊緣化到無人問津甚至退市。”一位業內人士指出。

星石投資指出，隨著發審效率提升，IPO“堰塞湖”有望被疏通，殼資源可能會大幅貶值。殼公司的價值來源于縮短上市周期的時間優勢和審核獲批的確定性優勢，而注冊制改革之后，新股發行上市的審核時間大幅縮短。

不過，值得注意的是，未來隨著新股供應的大幅增加，未來打新或許將不再是無風險收益。“目前已經上市的科創板企業當中，已經有企業上市當日就跌破發行價;另外還有多家在上市10日內跌破發行價;未來隨著注冊制在A股全面推行，破發可能會越來越普遍。”星石投資向記者表示。

“隨著注冊制的實施，殼資源貶值，退市力度加大，股票的分化也將加劇，打新收益下降，新股破發常態化，大市值的科技公司將不斷涌現，機構投資者比重會隨之上升，市場也將形成良性互動。對科技公司的估值能力，也將成為資管機構的核心競爭力。”邵宇表示。

邵宇特別指出，漲跌停幅度調整至20%，將改變過去二級市場“割韭菜”的玩法，也就是利用資金或者信息優勢的動量交易策略失效，“當你不知道誰是韭菜的時候，你一定就是韭菜。”

對于交易制度變革是否會帶來二級市場波動，華安基金總經理助理、指數投資部總經理許之彥對《財經》記者表示：“創業板已經有一批市值規模較大的公司，80%的公司進入中證800指數，即使改為20%漲跌幅，二級市場波動不見得會加大，存量市場會相對穩定。”

值得注意的是，深交所還發布了《創業板股票異常交易實時監控細則(試行)》，明確了異常交易行為主要類型，量化了異常交易行為指標閾值，制定了對異常交易行為的監管措施，同時強化了會員履行客戶管理職責。

機構的資金正在通過各種方式為創業板增添活力。在注冊制落地之前，2月14日，上市公司再融資規則做出調整，創業板非公開發行條件得到實質性降低，同時定價最低可至8折，六個月后可退出。“如果是本來就看好的標的，隨著再融資新規落地，通過定增進入成為性價比很高的投資方式，我們最近正在增加這方面的投資。”一位大型私募基金人士對《財經》記者表示。